编者按：频繁的债务违约降低了投资者信心，疫情冲击使得全球债券市场愈发萎靡。尽管目前我国信用债规模及种类均不断完善，但宽松的信用债评级机制并不能准确的反映信用债的违约风险。自2018年起，我国信用债违约案件数量和规模直线上升，其在不同行业及公司性质中呈现不同特点。如何在外部经济环境下行压缩企业成长空间，内部公司治理失败加大债务违约风险的逆境中，完善市场融资体系，降低违约几率，是亟需探讨的问题。

 

信用债之殇：图说信用债违约

作者：梁海剑¹ 李浠平² 王建勇³

¹厦门国家会计学院 “一带一路”财经发展研究中心 讲师； ^2、3厦门国家会计学院 讲师

2020年底，华晨集团、永煤控股等公司的债券违约，拉开了信用债市场暴跌的帷幕，随后不论是传统行业还是高科技行业，不论是民营企业还是国有企业，都有公司出现违约迹象。投资者信心下降，债券市场信任恶化，使得一些公司甚至取消了票据发行，这将影响到债券市场对实体经济的支持。此外，受新冠疫情影响，全球经济出现严重下滑。世界银行预计，2020年全球经济将萎缩4.4%，外部需求不振，更导致部分企业生存经营状况愈发严峻，债务违约已经成为了影响我国金融市场安全的重要风险点。本文在分析我国信用债市场概况和违约特征的基础上，剖析其违约的原因，并提出相应的政策建议。

一、规模不断扩大、种类不断丰富的信用债市场

图1显示我国信用债市场的规模变化趋势。从2011年至2020年（截至11月18日），我国信用债市场规模由6.24万亿提升至38.42万亿，信用债取得了长足的发展，市场规模提高了6倍多。与此同时，信用债在债券市场中的地位日益突出，信用债占债券市场的比例从2011年的27%提升至2020年的34%。此外，信用债占GDP的比重也从2011年的12%上升至2020年的33%，但是，按照美国2018年信用债市场规模估计，这一数字应该超过60万亿（占GDP的比重达到45%）（李彪和孙琪，2019）。总之，虽然发展异常迅速，但是我国信用债市场还有较大的发展空间。

图1 不断扩大的信用债市场规模

资料来源：Wind

此外，信用债种类也在不断丰富。当前，我国信用债市场上产品品种包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、国际机构债、政府支持机构债、资产支持证券、可转债、项目收益票据以及可交换债等12个大类。图2显示，金融债、公司债以及中期票据在信用债工具中占比较大，超过了信用债64%的市场规模。

图2 信用债总份额结构图（截至2020年11月18日）

资料来源：Wind

从当前信用债评级来看，我国信用债A-以上公司占比超过50%，其中AAA级公司占比超过40%，而美国AAA级的债券占比不到2%，绝大部分公司信用评级为BBB级。其原因在于我国评级费用是被评级主体出资，利益的关联使得评级结果相对较优。然而，过多的A级反映出我国信用债评级对债券的违约风险解释性不足，评级不能起到很好的预警效果。

图3 信用债存量的评级分布（截至2020年11月18日）

资料来源：Wind

此外，作为投资标的，信用债也是银行理财资金配置中的主要资产，根据《2019年中国银行业理财市场报告》，债券资产占理财产品投资余额的59.72%，其中信用债投资占比51.67%。这使得信用债违约更容易传递到传统银行渠道，进而引发系统性金融风险。

图4 银行理财产品投资资产分布

资料来源：Wind

二、信用债违约的特征分析

（一） 违约事件不断增加

2014年以前，我国信用债市场呈现“刚性兑付”现象，极少发生信用债违约。自“11超日债”发生实质性违约以来，我国信用债违约不断发生。下图5显示了2014年以来的违约情况。从违约的数量和规模来看，债券违约不断增加，2018年信用债违约事件出现爆发式增长。2018年出台的《资管新规》要求打破刚兑，实现净值化管理。随着政府刚性兑付的进一步打破，信用债违约已经进入了常态化，2019年及2020年信用债违约数量和规模在2018年的基础上持续上升。截至2020年11月18日，我国2020年共有114只债券发生违约，涉及金额1320.56亿元。

图5 历年债券违约情况

资料来源：Wind

（二） 民营为主、国有渐高

图6按企业性质梳理了2014年以来违约债券的分布，从违约主体来看，民营企业违约比例最高，违约占比高达70%，其次分别是中央国有企业和地方国有企业，占比分别为12%以及10%，上市公司占比7%，其他类型企业发行的债券违约占比相对较低。表6的结论说明，民营企业面临较为严峻的融资环境，随着全球经济的收缩，民营企业的融资前景将更为艰难。

图6 历史违约的分布（按企业性质）

资料来源：Wind

与此同时，国企发行债券的违约率也不断提高，逐渐打破了市场对国企刚性兑付的信仰。下图7统计了2016年以来中央国有企业及地方国有企业违约规模。2020年央企和地方国企违约涉及的总金额超过470亿元，其中央企违约金额达到345亿元。虽然拥有相对优势的融资条件，国企可以利用外部融资弥补资金短缺，但是由于国企本身的盈利能力偏弱，且在疫情的冲击下，国企利润更加下滑，外部融资环境进一步恶化，这也导致其违约问题更加突出。

图7 历年来的国企债券违约规模

资料来源：Wind

（三） 信息技术行业余额违约率趋高

图8展示了2016年、2018年以及2020年余额违约率的行业分布。从违约主体的行业分布来看，违约债券主要集中在制造业、批发和零售贸易等行业：2016年，制造业企业信用债余额违约率最高，2018年变为批发零售业信用债余额违约率最高。值得注意的是，随着信息技术的兴起和发展，高科技企业的发债越来越多，违约概率也不断提高。2020年信息技术业的违约率甚至达到18.8%,这充分说明高科技行业的融资困境也开始出现，这对产业结构升级，提高经济发展质量将产生不利影响，尤其值得注意。

图8 余额违约率的行业分布

资料来源：Wind

（四） 违约的集中度较高

图9描绘了前十违约主体的违约额情况，图9显示：我国信用债违约呈现向头部集中的趋势，前十违约主体违约额巨大且多个债券违约。前五违约主体违约额占据违约总额的31.9%，前十违约主体违约额占总违约额比例达到43.6%，违约的集中趋势明显。上海华信国际集团有限公司和北大方正集团有限公司违约额均超过350亿元，违约债券数量分别达到17个和24个。

图9 前十违约主体情况

资料来源：Wind

此外，从违约类型来看，私募债、公司债、中期票据违约位列前三，总占比超过71.3%。因此，应重点关注此类债券，特别是私募债，由于其发行条件相对宽松，信息披露要求低，违约风险可能更大。

三、信用债违约的原因分析

（一）外部市场因素

当前，新冠疫情肆虐全球，全球经济遭受重创，企业经营环境和融资环境严峻，加速了这一轮的债务违约。2018年以来，我国监管政策和宏观经济形势不断改变，金融去杠杆的深入、市场资金的紧张、进一步打破刚兑的预期使得一些企业再融资受到限制，容易造成违约。去产能、环保等政策也给企业经营带来了压力，使得一些产能过剩、环保要求不达标的企业发展受阻，增加了其违约的可能性。

（二）企业内部因素

一方面，企业过度投资导致其资金周转困难，债券违约极易发生。北大方正集团就是由于其过度扩张、疯狂举债，资产负债率超过80%，在新项目的业绩不如预期时，发生了债券违约。

另一方面，不完善的公司治理，如高管频动、实际控制人的重大负面事件等，也使公司的正常运营受到影响，引发投资者对公司的信任危机，使得再融资变得困难，进而引发违约风险。

此外，企业财务造假、盈利能力下降、财务状况不佳、营运能力不足等均会造成债券违约。中国建设银行风险计量中心课题组通过分析典型案例总结了信用债违约的十大原因（下表1）。总之，一个企业的违约往往是由多个不同因素交织影响而发生的。

表1 债券违约的十大原因

资料来源：中国建设银行风险计量中心课题组（2019）

四、政策建议

（一）完善信用环境。一方面，企业应审慎发债，及时披露相关信息，对违约企业进行适当的管理，加强违约大户的发债管理和审核，避免无成本违约现象；另一方面，加强信用评级市场建设，对信用评级报告的质量进行有效监督以增强其有用性，适当开发评级市场，引用国际先进经验推动行业高质量发展。

（二）推进银行理财子公司建设。信用债在理财产品投资资产上的高占比，进一步强调了银行理财子公司设立的必要性，实现商业银行和银行理财子公司风险隔离，尽可能避免因债券市场违约风险向银行业传导而引发的系统性风险。

（三）加强投资者教育。实现净值化管理需要投资者具有自负盈亏的意识，在打破刚兑的过程中要有针对性的开展投资者教育，使投资者理性地开展投资，尽可能避免挤兑而发生的流动性风险。

（四）化解民营企业融资问题。深化金融供给侧结构性改革，增加金融机构对民营企业的融资，使金融市场更好地服务实体经济。此外，加强民企公司治理，促使民营企业高质量发展。

（五）加大对信息技术行业的扶持力度。科学技术的创新和自立是国家发展的战略支撑，然而科技创新伴随着较高的风险，应进一步加强对信息技术行业的支持力度，完善其融资体系，鼓励金融市场支持科技发展。

参考文献

[1]李彪和孙琪.中国信用债市场的国际比较与发展展望[J].金融市场研究，2019,90:36-46

[2]中国建设银行风险计量中心课题组.我国信用债违约深度解析及风险提示[J].中国银行业，2019（11）：55-57

[3]中国银行业理财市场报告（2019年）.银行业理财登记托管中心，中国银行业协会