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江日初:国际疫情叠加全球金融周期背景下的中国影子银行风险防范与对策研究

发布日期:2020-04-22     来源: 云顶财说     点击:

  

编者按:本次COVID-2019疫情在全球金融周期的繁荣时期爆发与蔓延,资产价格处于阶段性顶部,影子银行具有抵押密集性特征,疫情应对措施使经济广泛处于半休克状态,这将不可避免地对中国影子银行产生巨大冲击。本文梳理了我国影子银行的发展及分布概况,对国际疫情叠加全球金融周期背景下的影子银行风险演化机理进行了深入分析,指出了当前需要重点防范的影子银行风险领域,提出了对各类影子银行业务进行区别对待,以优化影子银行总体规模与分布结构;做好影子银行压力测试以及相关基础信息报表的编制与监测工作;正确处理风险隔离、风险缓冲与风险处置的关系,严防系统性金融风险等政策建议。


作者:江日初

厦门国家会计学院 “一带一路”财经发展研究中心 副教授


一、引言

2020年春季,受国际疫情影响,以美国为首的股票市场迅速展开历史罕见的下跌,2020年3月16日,道琼斯工业指数大跌12.9%,3月18日,美股经历了历史上第5次、当月第4次熔断。与此同时,全球股市纷纷展开跳水竞赛,世界金融市场一片恐慌。

2008年全球金融危机以来,国际量化宽松大行其道,影子银行风险也日益加剧,倍受全球监管与学者关注。在金融危机爆发前的10年里,影子银行体系的规模呈指数级增长,从2002年的26万亿美元增至2007年的62万亿美元。尽管影子银行体系的规模在2008年降至56万亿美元,但到2011年,影子银行体系的规模达到了67万亿美元,超过了衰退前的最高水平。仅在美国,2007年和2011年的影子银行部门估计就有25万亿美元的资产和23万亿美元的资产。广义而言,以资产衡量,影子银行体系的总规模约为受到监管的银行体系的一半,约占全球金融中介总量的25%。尽管定义上的不一致使此类比较和累积研究复杂化,但很明显,影子银行体系规模庞大,是金融体系的一个关键组成部分。

2012年以来,中国影子银行风险也广受关注,尽管在2016年以来的去杠杆、防风险的严格监管政策调控下,中国影子银行增长有所放缓,但在国际疫情叠加全球金融周期风险冲击下,中国影子银行所面临的压力如何?风险将可能以何种方式扩散?是否会引发正规金融体系风险加剧?如何防范影子银行风险传导可能造成的系统性金融风险?等等,亟需加快研究并采取相关对策。

二、关于影子银行概念界定、作用与风险机制的综述

(一)影子银行的概念界定

影子银行系统(The Shadow Banking System)的概念是伴随2008年全球金融危机而提出并强调的,该概念最早在2007年由美国太平洋投资管理公司执行董事Paul. McCulley提出,又称为平行银行系统(The Parallel Banking System),用以指称那些不受监管或者监管较少,与传统银行相对应的金融机构,它包括投资银行、对冲基金、货币市场基金、债券、保险公司、结构性投资工具(SIV)等非银行金融机构。2007 年美联储年度会议,将影子银行概括为“吸纳未获保险的短期资金的非银行投资中介、工具和机构”。FSB(2011)将影子银行系统定义为“涉及常规银行系统以外实体和活动的信贷中介”,包括任何游离于正规银行系统之外,引发系统性风险和监管套利等焦点问题的信用中介机构和信用中介活动。IMF(2014a)进一步将影子银行视为当今经济中融资的一大部分,它们通过银行和其他金融中介在批发货币市场进行融资,并在资本市场放贷。金融稳定委员会(Financial Stability Board)亚洲区域协商小组(Regional Consultative Group for Asia)2014年8月发表的《亚洲影子银行报告》(Report on Shadow Banking in Asia)指出,亚洲司法管辖区的影子银行业务没有统一定义(FSB,2014)。他们倾向于使用“非银行金融中介机构”(NBFI)和“其他金融中介机构”(OFIs)这两个术语,这些术语涵盖所有金融机构,不包括银行、保险公司、养老基金和公共金融机构。

2013年国务院办公厅发布的《关于加强影子银行监管有关问题的通知》中指出,影子银行可从是否持有金融牌照和是否接受监管等方面进行分类: 一是不持有金融牌照,且完全无监督的信用中介机构; 二是不持有金融牌照,但存在监管不足的信用中介机构; 三是持有金融牌照,但存在监管不足或者规避监管的业务。中国人民银行(2013)正式将影子银行定义为涉及正规银行体系外实体和活动的信贷中介,具有流动性和信贷转化功能,可能会引发系统性风险或规则套利。2013年7月5日,中国银行业监督管理委员会主席助理、新闻发言人杨家才将影子银行定义为“游离于金融监管体制之外, 有可能引发系统性风险 或者监管套利的信用中介活动”。裘翔、周强龙(2014)将影子银行视为商业银行信贷投放体系在高风险领域的延伸。孙国峰和贾君怡(2015)认为,中国的影子银行更多表现为银行的影子,本质上是与贷款相同的信用货币创造行为。中国人民银行货币政策司孙国峰等(2015)认为,中国影子银行业务包括银行通过资产创造负债的会计手段创造信用货币所形成的银行影子,以及非银行金融机构通过货币转移途径扩张信用形成的传统影子银行。中国人民银行调查统计司课题组(2018)则遵循FSB定义对中国影子银行进行统计监测与风险评估。

综合前述相关定义,对于影子银行概念的界定,主要有三个要素,两种标准。三个要素包括:(1)本质上属于非银行信贷中介活动;(2)监管缺位或监管不足;(3)易受挤兑性,易于引发系统性金融危机。两种标准:(1)机构观,即以传统商业银行之外的非银金融机构作为影子银行的主体,这种分类方法由于涵盖太宽泛引起争议较多,但其出发点是从监管角度出发的,即如何确定受监管的对象;二是功能观,即以是否具有影子银行的信用中介本质功能进行判定,不仅包括作为影子银行载体的非银金融机构,也包括发挥影子银行功能的业务活动、金融产品等。

(二)影子银行的产生、作用与风险演化机制

1、影子银行的产生

大多数观察人士认为,影子银行的增长在很大程度上是由监管套利推动的(参见2013年的Acharya、Schnabl和Suarez; Gorton and Metrick 2010;Pozsar等,2010)。影子银行系统中的金融机构在不受审慎监管的情况下,通过发行货币类债务为贷款提供融资,履行传统银行的职能(Plantin,2015)。

国外影子银行发展的背景主要是,美国20世纪80年代早期,由于银行业受到严格监管及Q条例的利率上限限制,使得商业银行的负债方受到了银行以外的金融机构的竞争,金融创新侵蚀了银行业传统商业模式的利润。为规避监管,资产证券化创新日益发展,家庭抵押贷款、汽车金融贷款和学生贷款等贷款资产被切分为不同层级的信贷证券,为投资者提供多元化的证券产品。银行业通过做市、套利、主动持有头寸等一系列复杂的业务组合追求盈利,这些业务活动大多涉及与其他金融机构之间的交易,如银行同业、非银行经纪商、对冲基金、资产管理公司或保险公司。至2008年美国次贷危机转化为全球金融危机前,美国影子银行体系中最具传染风险的业务主要包括三种类型:证券化相关产品、货币市场共同基金与回购协议。也正因为如此,金融稳定委员会(FSB)于2011年10月宣布将成立五个工作组从传统银行与影子银行机构间的联系、货币市场基金、货币市场基金以外的影子银行机构、证券化和回购协议五个方面加强对影子银行体系的研究。

国内影子银行其实也是由来已久,像标会性质的民间借贷、典当、集合资金的信托、以大中型核心企业为主的供应链融资等,属于非银行信贷活动,相应的监管也不如银行严格,也易于引发局部的金融动荡,本质上都属于影子银行系列。这类影子银行的产生,是与金融抑制相联系的,即中国正规金融体系更偏好于为国有(大中型)企业服务,中小企业与民间需求较难获得信贷支持,另一方面,在利率管制的背景下,其他非正规金融体系需求者更愿意付出较高的利率,因而,影子银行体系在正规金融体系外自然产生与滋长。然而,国内对影子银行的关注,也是自2008年金融危机以后开始的,而国内影子银行的高速增长,是自2009年开始的,这与全球宽松的货币政策与信贷额度控制是密切联系的,主要是为银行贷款出表寻求资金支持,腾出贷款额度支持信贷增长。此外,伴随着房地产的高速增长,影子银行为房地产发展以及地方基础设施建设也提供了极大的资金支持。最后,伴随着消费信贷与互联网金融的发展,影子银行在消费信贷领域也急剧增长。

2、影子银行的作用

关于影子银行的作用,巴曙松(2009)认为,影子银行虽然是非银行机构,但是又确实在发挥着事实上的银行功能,它们为次级贷款者和市场富余资金搭建了桥梁,成为次级贷款者融资的主要中间媒介。Kodres(2013)提出,影子银行活动中的中介有四个关键方面:(1)期限转换:调动短期资金投资于长期资产;(2)流动性转换:利用现金类负债购买贷款等资产;(3)杠杆作用:借钱购买资产以放大投资的潜在收益;(4)信用风险转移:将借款人的违约风险从贷款发起人转移到另一方。Meeks et al(2017)认为,影子银行是商业银行剥离资产负债表内风险贷款的重要工具。通过非银行渠道进行信贷中介可能具有优势。例如,影子银行系统可以为市场参与者和公司提供另一种资金来源和流动性。它还可以在经济中提供有效的信贷,因为一些非银行实体可能拥有专业知识,使它们能够更具成本效益地在信贷中介链中提供某些职能。

3、影子银行的风险演化机制

Santomero(1998), Allen(2006)等早就指出,在市场不完全和监管无效的条件下,影子银行产生的风险转移机制被用作监管套利,在经济下行期加速危机的产生和传播。FSB(2012)指出影子银行可能引起:(1)系统性风险问题,特别是期限/流动性转换、杠杆作用和有缺陷的信贷风险转移;(2)监管套利问题;并建议监管机构应将重点放在常规银行系统之外的信贷中介上。IMF(2012)认为影子银行具有“抵押密集型”特征,因此,影子银行风险与抵押资产价格紧密关联。自次贷危机后,国内学者也开始关注影子银行体系对金融机构的影响研究,总结了以下风险因素: 与传统银行业务的重叠引发的过度竞争造成产品风险定价过低,银行在危机爆发时无法快速剥离不良资产,货币政策及宏观调控基础被削弱 (罗滢等,2012;裘翔和周强龙,2014;等)。

关于影子银行的作用及其风险演变机制,Moreira and Savov(2017)构建了一个精巧的影子银行发展宏观经济学模型。其核心思想如下图2-1所示,金融中介以存量资产为担保,向投资者发行差异化的融资工具——分别为低收益低风险的债权融资工具——存款资金(money),影子银行的债权工具——影子资金(shadow money)以及权益工具——股权(equity),为资产持有者进行融资。模型的精妙之处在于融资约束条件的理解与设定,根据一般金融理论——风险与收益相匹配的理论,高风险资产(即遭遇暴跌概率很高的资产)需要通过股权融资来匹配,风险较高的资产通过影子银行融资来实现,风险较低的资产则通过低收益的存款资金来匹配融资。由于经济中广泛存在信息不对称,社会资产平均风险水平(平均下跌概率)为,经济总是存在周期性,最初社会资产平均风险水平低于,但大多数投资者依然倾向于银行存款,这时金融中介开始使用明显高于银行存款的回报水平发行影子资金融资工具为资产进行融资,影子资金利差明显高于银行存款,部分投资于影子资金的投资者开始获益,由于经济中融资水平较高,经济增长动力也更强,因此,影子银行推动了经济发展。当其他投资者观察到经济中的风险并不高,更多的资金追逐影子资金,这时融资水平逐渐超出合理的融资约束水平,由于过度融资,,风险积聚并即将显现,当经济中的不利事件出现,影子资金出现难以兑付的情况,坏的消息传来并逐渐增多,部分投资者开始挤兑影子资金,这导致资产价格下跌,经济下行。

正如金融危机所表明的那样,由于影子银行系统主要是“抵押密集型”金融产品,支持相关产品的现金流是其价值稳定的关键所在,而当现金流急剧波动时,抵押品价值急剧下跌,会成为其“挤兑”风险来源,而且,由于正规银行与影子银行的密切联系性,它也可以成为系统性风险的来源。影子银行系统中的风险很容易蔓延到常规银行系统,因为银行往往构成影子银行信贷中介链的一部分,或为影子银行实体提供支持,特别是在资产价格上涨、担保融资的利润率/折扣率较低的情况下。这些风险随着链条的延长和透明度的降低而放大。正如金融危机所表明的那样,由于影子银行系统主要是“抵押密集型”金融产品,支持相关产品的现金流是其价值稳定的关键所在,而当现金流急剧波动时,抵押品价值急剧下跌,会成为其“挤兑”风险来源,而且,由于正规银行与影子银行的密切联系性,它也可以成为系统性风险的来源。影子银行系统中的风险很容易蔓延到常规银行系统,因为银行往往构成影子银行信贷中介链的一部分,或为影子银行实体提供支持,特别是在资产价格上涨、担保融资的利润率/折扣率较低的情况下。这些风险随着链条的延长和透明度的降低而放大。

三、中国影子银行发展及其分布现状

正如前文所述,中国影子银行由来已久,但高速增长并引人关注却是在2009年以后,因此,本研究着力于2009年以来的中国影子银行发展及其分布现状。

(一)2009年以来的中国影子银行发展

受2008年全球金融危机及其后的G20联手宽松救市政策影响,2009年以后,中国影子银行步入高速增长阶段。自2009年至2019年十年间,依次经历过银行、互联网金融与资产管理主导的影子银行发展阶段。

1、银行主导影子银行发展:2009-2013年

正如前文所述,影子银行是规避银行监管的结果。2008年全球金融危机催生的巨量量化宽松,而中国相对应的2009年中央版与2012年地方版“四万亿”政策刺激,主要是通过信贷投放来实现的。在总体信贷宽松基调下,信贷需求激增,而银行监管部门的微观审慎管理与之形成矛盾,银行为寻求信贷投放途径,影子银行则成为天然之选。

表3-1总结了中国银行主导的影子银行的主要发展阶段与业务模式。其业务模式主要包括三大类,第一类是银信合作,早期信托以银行资金持有银行资产,名义上帮助银行将其表内资产转出资产负债表,进而降低银行信贷占用额度,最初以贴现票据为主;由于监管部门严禁未有实质风险交易的通道业务,此后该类业务由信托与银行合作的理财产品资金支持,转为信托受益权业务;第二类是银银合作产品,即大中型银行与小型城商行、农信社等之间的同业代付业务与银银合作产品,该类业务的特点是本质上为企业提供了贷款资金,而在会计处理上,被记着了同业代付(往来),进而绕过了信贷额度、存贷比与资本充足率三项监管要求;第三类非银行金融机构,包括信托、证券、基金、保险等以自有资金支持银行资产出表,但该类业务风险并未完全实质转移,往往通过买入返售等形式,将风险保留在银行,非银行金融机构只是提供批发资金将银行资产移至表外。

银行主导的影子银行业务活动降低了监管部门信贷额度管理的效果,尽管在某种程度上,银行将部分风险转移至非银行金融机构,但如果系统性风险来临,银行未能充分履行回购承诺,将极大地损害银行声誉,也极容易将恐慌传染至银行体系内。

2、互联网金融助攻阶段:2013-2015年

2013年,随着阿里巴巴的余额宝吸储能力快速上升,市场上各种“宝宝”产品纷纷效仿,迎来了中国互联网金融的元年。至2015年,伴随着P2P模式的狂热,中国互联网金融到达颠峰时期。根据艾瑞咨询《2019年中国互联网金融行业监测报告》*,中国互联网金融主要细分领域包括第三方支付、互联网理财、P2P、互联网消费金融与互联网保险五个领域。其中,符合典型的影子银行特征的有互联网理财、P2P与互联网消费金融三大块业务。

健康的互联网金融对于金融科技的发展与应用、小微企业融资的满足与消费升级的拉动等方面均起到积极作用。然而,互联网金融一方面由于其密切联系小微企业资金需求、消费与资产价格,具有典型的顺周期性特征,另一方面,互联网金融相比于其他实体金融机构,缺乏较完善的法规保护与任何隐性担保,更具风险性。此外,由于互联网金融与其他实体金融机构乃至银行有着千丝万缕的联系,其风险也同样具有扩散与传染性,如2014-2015年互联网金融为股票市场提供配资,当股市出现急速大幅下跌时,政府不得不采取大面积救市干预措施。

3、资产管理初步规范时代:2016年-

2018年,由于监管部门出台了众多资产管理新规,被业界称为“资管新规元年”。这从侧面表明两方面事实,一是中国资产管理机构已经具备一定规模并因此受到监管层的重视,二是资产管理规范性依然不足,监管层才出台众多资产管理新规予以引导规范。根据工银投行、智信研究等机构对中国资产管理行业分析报告显示,至2015年,中国资管行业门类已经基本发展齐全,包括银行理财、信托、证券公司资管、公募基金、公募基金专户、基金子公司专户、私募与期货资管8类。

资产管理是金融机构为高净值个人、政府机构、企业和金融中介机构提供的金融服务,通常由资产管理专业人员——资产经理帮助投资者进行投资管理,资产经理利用宏观和微观分析工具进行严格的研究,决定哪些投资可以增加客户的投资组合,哪些投资可以避免,包括对当前市场趋势的统计分析,对公司管理层的访谈,以及任何有助于实现客户资产增值既定目标的其他事情。资产管理机构提供投资服务的产品可能是普通投资者无法获得的,最常见的是,理财顾问会投资于股票、固定收益、房地产、大宗商品、另类投资和共同基金等产品及其组合。其目标是在降低风险的同时,逐步扩大客户的投资组合。综上可见,资产管理主要是财富净值管理,出资人以可长期投资资金对接社会资产,具体到上图2-1,主要是形成股权出资部分,因此,规范的资产管理有助于降低社会杠杆率,对抗资产价格的短期波动性。

然而,正如上文指出,资产管理是由专业人员进行的,基于尽职调查与客观地资产价格评估是其最重要的基础。否则,正如2008年金融危机前一样,如果资产管理机构抛弃了其专业性,利用高杠杆率与信息不对称推高资产价格泡沫,则可能成为影子银行体系的高风险区域。

(二)中国影子银行规模及其当前分布现状

1、中国影子银行总体发展规模

由于缺乏明确统一的定义和衡量标准,人们对中国影子银行的潜在风险存在许多争论(和困惑)。据市场估计,中国影子银行资产规模约占GDP的14%至70%。除了定义上的差异外,具体估计还反映了将具有特定特征的影子银行活动的不同产品和资产简单地相加所带来的问题,这导致了计算不足,以及由于影子银行与银行部门以及影子银行之间业务的高度关联,可能出现重复甚至三次计算(Sheng and Soon,2016)。例如,将银行的理财产品加入其它金融中介机构(OFIs)持有的其它影子银行资产,会导致在银行打包OFIs资产(例如信托贷款)时出现重复计算,因为它们的表外理财产品和信托公司仍将贷款作为信托贷款报告在其资产负债表上。但是,如果银行和信托公司都将贷款计入资产负债表外,那么贷款就不会被报告,这就存在计量不足。本研究重点主要是关注影子银行分布的概况及其风险主要所在,找出强化监管的方向与措施,并非在于估计影子银行的准确规模。

如表3-2显示,长期跟踪测算中国影子银行规模的主要是穆迪投资者投资服务公司。2014年9月22日,穆迪投资者服务公司在香港推出首份中国影子银行季度监测报告,该监测报告利用公开数据对影子银行这一中国金融体系重要组成部分的趋势与发展进行简要分析。此后,穆迪定期发布中国影子银行监测报告。此外,方正证券提供的数据也比较长,但仅来自其2017年《中国影子银行--银行的影子和监管博弈》一份报告中。

2、中国影子银行当前分布概况

根据穆迪监测,2019年底,中国影子银行的总规模为59万亿元人民币。按照穆迪投资者服务的中国影子银行监测报告,它将中国广义影子银行按照信用中介产品分为委托贷款、信托贷款、未贴现银行汇票、理财产品对接资产、财务公司贷款、民间贷款和其他七大类。从分布规模来看,规模较大的依次是银行表外理财产品对接资产(15.5万亿元)、委托贷款(11.9万亿元)、信托贷款(7.9万亿元)、证券公司和基金公司理财产品对接资产(7.6万亿元)、其他,包括金融租赁、小额贷款、典当行贷款、P2P网络贷款、资产支持证券以及消费金融公司等(6.4万亿元)。

表3-4为方正证券测算的中国广义影子银行规模及其分布概况,在总规模上,方正证券为接近96万亿元,穆迪同期为64.5万亿。《任泽平:中国影子银行--银行的影子和监管博弈》文中特别说明:“中国影子银行的规模有多大:我们采用广义口径测算, 2010年以前,中国影子银行规模在8万亿以下,此后飙涨,截至2016年底广义影子银行规模将近96万亿(剔除重复计算64.5万亿)”,表明其和穆迪测算规模的趋同性。从分布来看,能够明确的具体项目如委托贷款、未贴现银行承兑汇票等金额是相同的,差异部分主要是非银金融机构资产管理业务,剔除信托外,穆迪该项目为30万亿元,而方正证券为55.81万亿元,两者相差26万亿元,资金信托业务与穆迪公司的信托贷款相差9.61万亿元,两者合计相差超过30万亿元人民币规模。从差异的实质来看,本质上属于非银金融机构资产管理业务是否属于影子银行范畴之争,正如前文对影子银行与资产管理业务的概念界定,影子银行本质上属于“非银行信贷中介活动”,资产管理业务资金来源不仅包括债务筹资,更应该包括权益筹资,因此,从这个意义上说,穆迪的测算规模更符合影子银行的本质,这也是方正证券声明“剔除重复计算64.5万亿”的原因所在。

可见,从规模与分布测算来看,穆迪的测算较具科学性与代表性。但是,这种分布概况对于风险治理只能提供大概的方向,其具体的风险关联程度与风险演变特征尚不够清晰。正如前文所述,影子银行界定本质上要具备三要素两标准。因此,影子银行的分布描述最好按照机构、产品与功能要素来进行,中国人民银行调查统计司课题组(2018)提供了一种统计调查思路,即“金融性公司间的关联统计”,如下表3-5。遗憾的是,该表仅仅提供了一种统计调查思路,并未公布相关统计数据。而且,即使有该类相关统计数据,仅仅是风险交叉变化,即机构间传染性方向,若用于分析风险演变特征依然是不够清晰的。(未完待续)

四、国际疫情叠加全球金融周期背景下的影子银行风险演化机制

(一)国际疫情对宏观经济的冲击与影响

国际经济在新冠疫情的冲击下,由于本次疫情的高传染性以及预防的艰难性,为减少聚集性传播的影响,疫情地区的人们广泛需要居家隔离,除密切关联基本生活的经济活动外,其他大量工商业、服务业活动遭受大面积停工,由此,投资、消费、出口宏观经济的三驾马车都经受剧烈调整,严重时经济活动几近停滞。据相关数据显示:2020年前两个月,中国工业产出下降13.5%,发电量下降8.2%,社会消费品零售总额下降20.5%,固定资产投资下降24.5%,出口下降17.2%。

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上述数据主要是国内因疫情带来的经济影响,因此,影响最大的数据分别为投资与消费。根据Wind数据库显示,至2020年4月15日,国外累计确诊人数已经飙升至1,997,529例,涉及亚洲、欧洲、美洲、非洲与大洋洲五大洲178个国家和地区。

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目前,国内已经有序地步入了复工复产进程,这对投资与消费将会有较好地带动作用。但是,如果国际疫情不能得到有效遏制的话,中国出口很有可能将进一步受到影响。如下图4-5所示,尽管2008年全球金融危机后中国着力于调整经济结构,提振内需,出口占GDP比重明显下降,但出口仍占GDP的17%以上,当然,从经济学来看,出口金额并非全部属于增加值,还包括部分进口原材料,但国际需求对于中国的就业、国际收支都具有非常重大的意义。

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出口下降不仅来自于经济活动受疫情影响的停滞与不便,更来自于疫情国本身受疫情影响带来的失业与收入冲击,以美国为例,由于封城(Lockdown)与减少聚集的居家(shelter in place)以及自我隔离(self-quarantine)的影响,导致疫情区经济处于半休克状态,至4月3日当周,美国当周初次申请失业金人数飙升至创记录的660.6万人,而在2月底,这一数据仅为21.7万人,期间升高33倍,2008年金融危机期间,这一数据最高为2009年3月27日当周,为66.7万人,因此,疫情对就业的影响比当时金融危机时严重10倍,如果迁延日久,必将严重损害家庭与中小企业资产表,进而影响消费能力与进口。

本次国际疫情发生在全球金融周期的繁荣时期,纵观全球股市,多数发达国家和发展中国家的股市都处于历史顶部。以美股为例,本轮受疫情影响下跌前,道琼斯工业指数最高为29,568.57点,相比2008年金融危机后的最低点6469.95点上涨23000多点,涨幅近4倍。从市盈率来看,金融危机复苏后,2011年标普市盈率为14倍,本轮下跌前标普市盈率为25倍。2008年金融风暴爆发之前,标普500的市盈率为27倍。由于经济的顺周期性,繁荣期资产价格处于阶段性顶部,而正如IMF指出,影子银行具有抵押密集性特征。如果国际疫情迟迟得不到解决,对影子的冲击将非同小可。

(二)国际疫情叠加全球金融周期对影子银行的冲击路径分析

国际疫情叠加全球金融周期对影子银行的冲击路径及其影响大小毫无疑问是复杂而无序的,但本研究的思路是,首先,按照影子银行的分类金额,找出需要重点防范的风险领域;其次,分析国际疫情与全球金融周期调整可能产生的风险演化逻辑;最后,分析可能采用的风险监测与风险缓释以及处置的手段。

1、需要重点防范的影子银行风险领域

表4-1在穆迪投资者服务与方正证券测算的基础上,根据WIND系统与网贷之家等公开数据对2019年末中国广义影子银行分布概况进行了测算并按照金额大小进行了排序。通过排序不难发现,金额前五名的分别为银行表外与证券和基金公司理财产品对接资产、委托贷款、信托贷款、未贴现银行汇票与民间贷款。

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(1)理财产品对接资产。随着国内居民财富的增加,理财产品规模也快速扩张,2012年银行业理财产品总规模为7.95亿元,至2018年,银行业理财产品规模突破30万亿,达32.1万亿元。最初,理财产品对接资产主要是银行将低风险但同样耗用贷款额度的业务,如已贴现银行承兑汇票通过通道业务转移到银行资产负债表外,以腾出额度新增贷款(参见表3-1)。随着监管对通道业务的整治以及2015年对存贷比监管的取消,理财产品对接资产逐步由虚入实,由过去对接低风险资产逐步到对接资产证券化、对接不良资产出表、对接高收益债券与非标资产,通过私募基金、量化对冲基金结构化投资、总收益权互换协议(TRS)对接股市等多样化隐蔽投资途径。而且,对接资产往往是混合的资产包形式,投资者无法识别其中风险。该类资产顺周期特点强,主要取决于资产价格上涨与成交的活跃性,因此,在国际疫情叠加全球金融周期冲击下,该类资产具有最明显的脆弱性特征,同时,它往往与金融机构业务与声誉相关联,需要重点加以防范。

(2)委托贷款。委托贷款是指由政府部门、企事业单位及个人等委托人提供资金,由商业银行(即受托人)根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。韩珣等(2017)研究认为,非金融企业不仅通过购买债券、股票和金融衍生资产参与到金融市场投融资活动,也通过委托贷款、委托理财、民间借贷以及购买银行理财产品、券商理财、结构性存款、互联网理财和P2P产品等类金融产品的方式参与影子信贷市场投融资活动。而其中委托贷款是非金融企业参与影子银行业务最多的项目。在国际疫情叠加全球金融周期冲击下,如果贷款接受方受到冲击,则可能出现违约,会导致风险在企业间传染。

(3)信托贷款。信托贷款是指受托人接受委托人的委托,将委托人存入的资金,按其(或信托计划中)指定的对象、用途、期限、利率与金额等发放贷款,并负责到期收回贷款本息的一项金融业务。委托人在发放贷款的对象、用途等方面有充分的自主权,同时又可利用信托公司在企业资信与资金管理方面的优势,增加资金的安全性,提高资金的使用效率。受全球货币金融周期影响,国内信托规模快速扩张,2008年,国内市场信托规模仅仅为1.22万亿元,2012年信托规模扩张至7.47万亿元,2019年21.6万亿元,其中2017年高峰期规模达26.25万亿元。由于信托计划广为对接各种资产,它和理财产品对接资产相类似,同样具有规模性、高度的隐蔽性、顺周期性与机构间传染性等特征,是影子银行重要的系统性风险源。

(4)未贴现银行承兑汇票。未贴现银行承兑汇票是指企业签发的银行承兑汇票未到当地金融机构进行贴现融资的部分。已贴现融资部分作为贷款已经统计在社会融资总额中,对于未贴现银行承兑汇票,持有企业可以通过背书、转让等方式作为款项使用,当持有企业缺乏现金时,也可以向银行贴现贷款。因此,未贴现票据本质上属于通过银行承兑而创造的社会资金。它类似于委托贷款,不同之处,委托贷款选择对象可以更宽,而合规的银行承兑汇票是基于真实贸易背景的。由于利率非完美市场化,有时票据贴现利率与存款利率出现倒挂,这时市场上会出现票据套利行为,如2009年上半年以及2018年底-2019年3月,这时银行开票行为会激增(如下图4-1),社会会增加大量的“自来水笔钱”,而当套利机会逆转时,会引发相关交易对手不能按约兑付票据等集中性风险。对于未贴现银行承兑汇票风险,微观上主要是银行要严把承兑关,既要严格基于真实贸易背景,又要严格审核承兑申请人的信用,宏观上,加强政策调控的灵活性,理顺市场利率价差,避免出现系统性票据套利机会。

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(5)民间贷款。民间贷款不同于民间借贷,主要存在于中小企业之间、企业与地方政府项目间。在国际疫情叠加全球金融周期冲击下,如果贷款接受方受到冲击,则可能出现违约,会导致风险广泛在中小企业间传染。

(6)其他项目。在企业订单减少,开工不充分以及降薪甚至裁员影响下,居民收入与消费降低,部分娱乐、餐饮企业现金流可能出现急剧收缩,前期贷款较高的家庭与个人可能面对较大还贷压力。

下图4-2显示了国际疫情叠加全球金融周期对影子银行的冲击及其风险扩散路径可能的示意图。

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五、当前背景下影子银行风险防范与对策

毫无疑问,国际疫情叠加全球金融周期对中国经济与金融必将形成强大压力,但是,我们同时要首先认识到,任何外部环境的变化,都是危中有机的,内因与积极作为总是起主导性作用的。因此,针对国际疫情叠加全球金融周期背景下的中国影子银行发展,我们提出以下风险防范与化解对策建议:

(一)把握“稳中求进”,“守住不发生系统性金融风险的底线”的大原则,坚持继续推进“供给侧结构性改革”,顺势而为,做到“有保有压”,优化影子银行总体规模与分布结构。

2008年全球金融危机以来,由于外部环境全球货币极度宽松,内部环境中国经济面临结构性转型调整需求,我国经济也面临新旧动能转换与流动性宽松的矛盾。在流动性宽松的总体背景下,旧经济负隅顽抗,不仅难以合意调整,往往由于轻车熟路,随时伺机反弹,这为经济调整带来压力与难度。在国际疫情叠加全球金融周期背景下,国际社会纷纷推出新一轮更大规模的货币刺激措施,党中央和国务院坚持不搞大水漫灌。此时,各级政府与监管部门要切实落实党中央和国务院的大政方针,坚持继续推进“供给侧结构性改革”,顺势而为,做到“有保有压”,积极支持经济结构优化调整,对于过剩旧有产能趁势调整,优化影子银行总体规模与分布结构。

(二)以地方政府、人行分支机构与金融监管部门联合办公会为组织机构,做好影子分类监测与压力测试,针对性提前做好预防性与风险缓释准备工作,严防突发性风险过大冲击经济与金融体系。

借鉴本次中国防疫的成功经验,以地方政府、人行分支机构与金融监管部门联合办公会为组织机构,对影子银行机构(由于本研究重点为影子银行,同理也可以扩展至银行业机构)、重点债权债务,进行全面梳理登记,做好影子分类监测与压力测试,建立类似于“疫情防控健康二维码”机制,对于属于前景产业暂时受到冲击的,准备合理的救助机制,对于应予转型的落后淘汰产能,有序通过合并、拍卖甚至破产清算等机制,落实供给侧结构性改革工作方针。

(三)落实好三类基本表格的编制工作,并以此为基础做好防范与对策工作。

第一类基本表格——影子银行金融机构压力测试表。以影子银行金融机构为基本单位,针对各主要债务类别及其关联资产进行压力测试,编制压力测试总表并上报以地方政府、人行分支机构与金融监管部门组成的联合办公会机构。第二类基本表格——影子银行金融机构风险关联表,借鉴中国人民银行调查统计司课题组(2018)设计的“金融性公司间的关联统计”表,即前表3-5格式,对于机构间重大债权债务进行登记备案,对于存在风险隐患的重点债务债务做好预案管理。第三类基本表格——(辖地受冲击突出的行业与)重点企业债权债务登记表。从经济活动本身来看,本次疫情冲击最大的是聚集性消费行业,人们普遍对室内人群聚集场所活动仍心存顾忌,餐饮、旅游、酒店、会展等服务业复苏还需要一段时间。由于企业之间经济业务往来或股权等关系,风险可能在不同的企业之间进行传导,例如,据2012年相关报导,杭州担保圈因一家企业违约波及近300家中小企业陷入困境。因此,做好重点企业债权债务摸排工作,一方面有利于防范突发性风险大面积冲击实体经济;另一方面,也有利于防范已经深陷于困境中的企业逆向选择大举通过影子银行进行庞氏融资。

(四)采取疏堵结合的方式,对于有效支持实体经济的影子银行部分通过降低杠杆率、积极向资产管理转型等措施进行积极疏通支持,对于脱离实体经济的通道化业务、套利性业务等进行坚决围堵,促使影子银行健康化发展。

在影子银行分类分布中,理财产品对接资产和信托贷款目前为金额较大类别,如前所述,该类业务具有规模大、不透明性、与资产价格泡沫密切关联强、脆弱性高以及易传染性五大特征,是风险监控与防范的重中之重,对于其中杠杆率较高隐藏重大风险部分,要坚决围堵。此外,随着国人财富积累不断增加,监管部门不断强调打破刚兑,保本理财产品占比不断下降,个人理财最终要向合规的财富转型。相反,委托贷款、未贴现银行承兑汇票、金融性租赁合同余额等属于支持实体发展的融资手段,宜采用积极疏导的方式,避免由于供应链短暂中断与需求下降而产生挤兑风险。

(五)正确区分与处理风险隔离、风险缓释与风险处置的关系,坚决反对罔顾风险乃至盲目扩大风险的做法。

在面对严重的经济不确定性时期,要在健康企业与风险企业之间构筑风险隔离措施,避免风险随机扩散。对于存在一定风险,但风险量级最终难以确定的区域,积极采取风险缓释措施,既可以通过增厚资本抵御风险,也可通过逐步降低价格增加市场换手以降低内在风险;对于本属供给侧结构性改革调整范围内的过剩产能部分,要积极推动风险处置,避免风险进一步加大与扩散。同时,也要避免短视效应,短期内制造新的严重产能过剩。(完)


尾注:

*数据来源于中国电子银行网

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