编者按：利率市场化改革持续推进，目前我国的贷款利率上、下限已经放开，但仍保留存贷款基准利率，存在贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题。银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价，造成了利率传导效率较低的问题，这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。中国人民银行〔2019〕第15号文与〔2019〕第30号文明确了要完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，提高LPR的市场化程度，发挥好LPR对贷款利率的引导作用，促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本。

本文介绍了我国贷款市场定价机制改革的背景及对我们经济生活的影响。全文分两篇。上篇将介绍我国贷款市场报价利率（LPR）形成机制及对LPR 的中长期走势进行理论分析与国际比较；下篇则具体分析人们在存量浮动利率贷款的定价基准转换时的选择问题。

作者：胡锋¹  陈智华²  江日初³

¹ 厦门国家会计学院  讲师；  ² 厦门国家会计学院“一带一路”财经发展研究中心 副教授； ³厦门国家会计学院 “一带一路”财经发展研究中心 副教授

深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本是我国金融管理部门的重要目标。为此，中国人民银行〔2019〕第15号文明确了各商业银行自2019年8月20日起应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率（LPR）定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率（LPR）作为定价基准，而中国人民银行〔2019〕第30号文又明确了存量浮动利率贷款的定价基准转换问题。

那么，贷款市场报价利率（LPR）是如何作为基准利率影响融资成本？

一、什么是LPR

此前，商业银行的存款与贷款报价主要参考央行公布的存贷款基准利率，一方面，央行公布的存贷款基准利率无法根据市场资金供求关系进行及时调整；另一方面，个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如基准利率上浮10%即人行公布的贷款基准利率的1.1倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，所以，尽管市场利率明显下降，但是贷款利率并没有相应回落，因此，实体经济对融资成本下降的感受并不明显。

图1 新旧信贷利率传导途径示意图

在利率市场化大趋势的背景下，LPR 应运而生。为进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价，2013年10月25日，贷款基础利率(Loan Prime Rate，简称LPR)集中报价和发布机制正式运行。到了 2019 年 8 月，贷款市场报价利率由原有1年期一个期限品种扩大至1年期和5年期以上两个期限品种，这也标志着全面的贷款基础利率(LPR)报价和发布机制的形成。

LPR采用“MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）加点”定价方式而形成，由LPR引导贷款利率，传导路径由原先的“贷款基准利率—贷款利率”转变为“货币政策—MLF—LPR—贷款利率”。MLF是一种重要的货币政策工具，MLF变动对银行间市场利率有较强引导作用，能在一定程度上反映商业银行的负债成本。将MLF作为LPR定价基准，增加货币政策利率影响贷款利率的渠道，通过加减点方式体现市场自主定价特性，有助于进一步疏通货币政策的传导渠道，实现利率双轨制（市场化的LPR 利率与行政管理的贷款基准利率）并轨。

Tips

LPR=央行MLF利率 + 上下浮动点数

MLF 为中期借贷便利利率，是主要的公开市场操作利率。

中期借贷便利期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

人民银行〔2019〕第15号文主要解决的是增量贷款定价市场化的问题。通过改革明确要求银行的贷款利率以后要跟LPR挂钩，LPR又跟MLF利率挂钩，这样就建立了比较顺畅的传导机制。未来如果政策利率（比如 MLF ）下降，贷款利率也会跟着下降，有助于降低企业的融资成本。

人民银行〔2019〕第30号文则要求商业银行就存量贷款定价同客户进行协商，至此，增量贷款及存量贷款都将基于市场化的定价基准LPR，信贷产品定价效率和透明度得以提高。

二、LPR报价运行机制

LPR 利率每月 20 日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，将剩余报价作为有效报价，进行算术平均，得出贷款市场报价平均利率，并在每月 20 日通过上海银行间同业拆放利率网对外公布。

2019 年 8 月，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家（微众银行和网商银行），扩大到18家。新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，能够有效增强LPR的代表性。

三、LPR 影响因素与走势分析

近年来，为降低实体经济融资成本，管理层利用一系列货币政策工具推动市场利率下降，LPR 利率持续下降（图 2）。在我国经济增速放缓，新旧动能转换之际，哪些因素会影响我国 LPR 中长期走势呢？

图2 LPR 利率走势图

1 经济增速放缓

利率是资金的价格，市场利率由资金的供求关系决定。

在经济高速增长时，一方面，实体经济带来的投资回报率较高，使得资金的需求方追逐更多的资金以获得更多的投资回报，较高的投资回报率也使得资金的需求方对于较高的资金成本的可接受度提高，所以，对资金的需求在增加；另一方面，为防止经济过热，宏观经济管理部门倾向收缩银根，比如通过公开市场减少货币供应，提高基础利率，这些措施导致资金的供给减少。所以，一国经济高速增长时往往对应于较高的市场利率。

反之，经济萎缩使得实体经济投资机会减少。一方面，投资回报率下降，实体经济倾向收缩投资，所以，资金的需求在减少；另一方面，为对冲经济萎缩的消极作用，宏观经济管理部门往往会放松银根，比如通过公开市场增加货币供应，降低基础利率，增加货币供应。所以，一国经济活动收缩时往往对应于较低的市场利率。

同国际比较来看，一国名义利率同该国所处经济增长阶段与经济增长速度有较强的相关性。图3与图 4 可见，中国、印度作为金砖 5 国的代表，有较高的经济增长速度，对应较高的名义利率；日本自签订广场协议后，经济持续萎缩，利率走低，日本央行甚至将基础利率降至 0 以下。从表 1 与表 2可见，发达经济体的利率普遍高于新兴经济体的金砖五国利率。

图3 中国、日本、印度GDP 增长率走势图

数据来源：万得资讯

图4 世界银行发布的中国、日本、印度的银行贷款利率

数据来源：万得资讯

同成熟经济体相比，我国虽仍处于较高经济增长阶段，但在成为全球第二大经济体后，经济规模已经足够大，经济增长速度呈逐年下降态势，经济增长目标从追求数量增长到调结构、优化经济增长质量为主，期间社会平均利润下降使得可接受融资成本下降。在货币政策传导机制顺畅的情况下，LPR 利率中长期走低是大概率事件。

2 通货膨胀压力较小

通货膨胀可分为需求拉动型、成本推动型与结构型通货膨胀。

需求拉动型通货膨胀是指由于总需求的增长超过了在现行价格条件下社会可能的供给量，造成强大的货币购买力对应较少的商品和劳务，导致物价总水平上涨。

成本推动型通货膨胀是指在总需求基本未变的情况下，由于工资及其它生产要素成本的增加而推动了物价总水平上涨，具体又可分为工资推动型、利润推动型、汇率成本推动型等类型。

结构型通货膨胀是指在整个经济总供给与总需求大体处于均衡状态时，由于经济结构方面因素的变化，导致物价总水平上涨。

通胀往往和货币超发有关。货币超发，指货币发行增长速度超过货币需求的增长速度，即货币发行量超过了维持经济正常运行所需要的货币量。所以，1976年诺贝尔经济学奖得主米尔顿·弗里德曼曾说：一切通胀问题都是货币问题。

图5 中国M2 与 CPI 同比走势图

数据来源：万得资讯

改革开放以来，中国的M2的同比增速超过 2 位数增长几乎维持了近40 年，在 2017 年终于跌落至个位数增长，并保持至今，这反映了近年来我国经济放缓的事实。CPI总体则保持稳定，货币政策总体稳健，通货膨胀的压力较小，2019 年 CPI 的上涨主要由非洲猪瘟导致的猪肉价格推动，这种上涨不具备可持续性。

总体上而言，我国通货膨胀压力较小，基础货币发行量增速降低，对应的稳健的货币政策将推动中长期LPR 下降。

3 宏观经济调控的趋势

全球化的经济下行压力较大，全球各大央行都在降息。今年的疫情在全球扩散，导致了经济下行的压力进一步加大。而在当前经济压力增大的情况下，稳增长的呼声也很高。

在经济下行的压力下，货币宽松可期。中国人民银行于2020 年 4 月 7 日宣布，将于4月15日和5月15日分两次降低存款准备金率，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。并且，中国人民银行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。不排除央行还会进一步通过降低存款准备金率及通过 MLF 等货币政策工具引导 LPR 利率进一步下行。

因此，在新冠疫情的冲击，大国贸易博弈存在较大不确定性，进出口波动显著的情况下，出口、投资、消费三驾马车压力与日俱增。因此，宏观经济管理部门引导LPR 下行是较为确定的事件。

四、结语

从利率形成机制及国际比较来看，从中长期来看，作为市场化利率的LPR将确定性的走低。

一些高新技术产业，民营企业以及中小微企业，因为在贷款的新增信贷投放中的占比比较大，他们将成为最大的受益者。（完）

参考文献：

[1]. 中国人民银行公告〔2019〕第15号

[2]. 中国人民银行公告〔2019〕第30号