编者按：科学技术进步和商业模式创新推动人类进入了新经济时代，引发了生产要素的重组和竞争格局的重构，智慧资本已经成为企业获取市场竞争优势、提升价值创造能力的关键驱动因素，理应引起会计界更多的关注。对此，黄世忠教授撰写了智慧资本的崛起、智慧资本的计量、智慧资本的披露等三篇系列论文，分析了导致价值创造驱动因素发生嬗变的内外部环境因素，探讨了智慧资本的涵义和构成要素，综述了智慧资本的计量方法，介绍了智慧资本的披露框架，为改进和完善公司报告提供了有益的启示。这是继“旧标尺衡量不了新经济”“会计的十大悖论”“信息资产的七大定律及其确认与计量”“新经济企业估值迷思解析”之后的系列论文，也是“新经济新模式新会计”研究课题的阶段性成果，将在《新会计》第5、6、7期发表。

智慧资本的计量充满挑战性。一是因为现有的会计准则大多是在工业经济时代制定的，主要针对存货、机器设备等有形资产和应收款项、股权和债权投资等金融资产，对智慧资本等无形资产的重视不够。二是很多智慧资本（如客户忠诚度、经营理念等）的未来经济利益存在重大不确定性且难以量化。三是很多智慧资本（如创新精神和团队合作）嵌入在企业组织之中，难以单独分离且缺乏活跃的二级交易，难以通过市场交易对其价值进行独立验证。四是智慧资本的计量涉及两个不同维度：无形资源与无形活动。无形资源如工作能力（人力资本的构成要素之一）、知识产权（结构资本的构成要素之一）、客户忠诚度和满意度（关系资本的构成要素之一）具有静态的特征，可按一定时期进行计量，而无形活动（即企业采取活动以从内部创造无形资源，或采取活动以维持和改进现有无形资源）则具有持续进行且不容易界定产出的动态特征，难以追踪和计量（CIMA，2005）。五是智慧资本通常难以单独创造未来经济利益，人力资本、结构资本和关系资本只有组合在一起，相互作用，才能为企业创造现金流量，这种综合性和依存性无疑增大计量难度。六是价值创造是企业将有形资产（存货、固定资产等）、财务资本（股东投资、举债融资等）与智慧资本组合运用的结果，要精确量化这三种资本对价值创造的具体贡献困难重重。

值得庆幸的是，智慧资本的计量挑战反而激发了学术界和实务界的研究兴趣，形成了众多充满思想火花的计量方法和主张。纵观学术文献，智慧资本的计量方法可分为四类：基于股票市值的倒轧法、基于超额收益的折现法、基于权变选择的估值法、基于构成要素的评价法。

一．基于股票市值的倒轧法

这种方法利用股票市值与账面价值或重置成本之间的差异，倒轧推算企业隐含的智慧资本，最具代表性的包括市净率法和托宾q法。

市净率法认为股票市值由净资产账面价值和智慧资本所组成，股票市值与净资产账面价值之间的差额，代表上市公司隐含的智慧资本总额，如图1所示。

以阿里巴巴为例，2019年12月31日其股票市值折合为人民币高达39555亿元，但其净资产账面价值只有8871亿元，说明阿里巴巴隐含的未在财务报表确认但被资本市场所承认的智慧资本价值高达30684亿元。以股票市值与账面净值之间的差额推算上市公司蕴含的智慧资本，这种计量方法成立的前置条件包括：资本市场有效且投资者是理性的，不存在“反智行为”的现象；会计系统有效，不存在该确认而未确认的资产和负债，且确认的资产和负债其账面价值与公允价值不存在重大差异。如果这两个前置条件成立，则股票市值与账面净值之间的差异，代表投资者为上市公司没有在财务报表上反映的智慧资本而额外付出的溢价。遗憾的是，市净率法虽然简单，却也粗暴。有效的资本市场和有效的会计系统在现实中都不存在，按市净率法倒算出来的智慧资本必然高估或低估上市公司的智慧资本，甚至得出匪夷所思的结果。以工商银行为例，其2019年12月31日的股票市值只有20956亿元，但其净资产账面价值却高达26706亿元，按市净率法计算的工商银行的智慧资本为-5750亿元，难道工商银行历年积累的人力资本、关系资本和结构资本一文不值？

托宾q（Tobin’s q）是诺贝尔经济学奖获得者James Tobin在1969年提出的，计算公式如下：

由于负债的市场价值通常与其重置成本差别不大，因此托宾q可简化为：

尽管托宾q不是为了计量智慧资本而提出的，但学术界认为托宾q的原理也可用来解释和计量智慧资本。当q大于1时，说明投资者愿意付出高于资产重置成本的价格购买此类上市公司的股票，表明投资于上市公司的股票可以获取递增的资本回报，而递增的资本回报显然离不开智慧资本的作用。按照这种逻辑推理，智慧资本等于权益市场价值（即股票市值）减去净资产重置成本。

按托宾q法和按市盈率法计量智慧资本，背后隐含着极其相似的逻辑推理，差别在于托宾q法解决了净资产账面价值与市场价值之间的差异，避免将历史成本会计导致的计量误差归入智慧资本。除此之外，市盈率法所存在的缺陷，托宾q法同样存在。

二．基于超额收益的折现法

诺贝尔经济学奖得主Milton Friedman指出，唯一能够使经济学家们普遍接受的理论是：资产的价值由其未来的经济利益所决定。这里的经济利益，既要考虑资产可望创造的收益或现金流量，也应考虑货币时间价值，换言之，资产的价值等于其可望创造的收益或现金流量的折现值。经济学的资产价值理论，深刻影响了会计界对资产和负债的计量，智慧资本的计量也不例外。但由于难以单独创造收益或现金流量，智慧资本往往通过替代法，采用超额收益折现法进行计量。“推算的无形价值”(Calculated Intangible Value, 简称CIV)就是采用经济学价值原理计量智慧资本的一种常用方法。

CIV 是美国西北大学 Kellogg 商学院附属机构 NCI 研究中心率先提出的，其核心思想是，资本市场对上市公司的估值，不仅在乎有形资产的价值，而且看重智慧资本等无形资源的价值，特别是那些能够比竞争对手创造更高资产回报的无形资源价值。因此，CIV等于上市公司比拥有类似有形资产的竞争对手创造更多资产回报的折现值。

CIV 的计算包括四个步骤：1.计算企业过去三至五年平均的税后资产回报率（ROA）；2. 计算企业平均税后 ROA 与同行业同期平均税后 ROA 之间的差异，若差异率为负数，说明不存在 CIV ，计算过程到此终止；3. 将平均税后 ROA 差异率乘以企业未来有形资产的平均余额，得出有形资产的超额收益；4. 选取合适的折现率（通常为企业的资本成本）将步骤3的超额收益折现，计算出的 CIV 即可作为智慧资本的替代，其经济含义为：企业将智慧资本等无形资源作用于有形资产而形成的超额收益折现值。

与基于市净率和托宾q的原理推算出的智慧资本相比， CIV 具有五个显而易见的优点。一是具有动态性，克服了市净率法和托宾q法的静态性；二是以差额收益为基础，既与价值创造直接关联，也避免了股票市值所固有的非理性因素的影响；三是运用范围更广，非上市公司也可以运用，而市净率法和托宾q法只能用于上市公司；四是增加了同行业不同企业之间的可比性，便于投资者进行横向对比；五是具有纵向可比性，企业可以通过不同时期 CIV 的变动，发现智慧资本管理方面的问题。另一方面， CIV 也存在不足之处。一是计算结果未能细化至智慧资本的各个具体构成要素，二是未能揭示智慧资本以何种方式为企业的价值创造做出贡献，三是没有将投入要素与智慧资本形成有机联系在一起，四是忽略了企业运用智慧资本存在高度选择权的价值。

值得说明的是，将 CIV 与按市净率法和托宾q法倒轧出的智慧资本结合运用，还可为投资者判断上市公司的股票是否被低估，如果后者持续下降而 VIC 持续上升，可能意味着上司公司的股票被系统性低估，这实际上是在向投资者发出买入信号。

Lev 采用排除法，在2001年提出了计量智慧资本的剩余收益模型(Residual Income Model，RIM)，其原理与 CIV 十分相似。Lev 首先将企业收益与创造这些收益的资产进行配比，然后将税后收益减去金融资产和有形资产创造的税后收益，得出的差额代表智慧资本创造的税后收益，最后以权益回报与智慧资本的回归分析为基础，选取相应的折现率，将智慧资本创造的税后收益予以资本化，以此作为智慧资本的价值。

三．基于权变选择的估值法

除了不确定性外，选择权(Option)和灵活性(Flexibility)是智慧资本的显著特征。智慧资本可在一定时期内为企业管理层提供范围广泛的灵活机动的选择权，使其因应经营环境、技术进步、竞争态势等因素做出把握机遇或规避风险的管理决策。譬如，研究开发往往是分阶段进行的，在完成第一阶段的研发投入后，企业管理层可以根据市场需求以及竞争对手推出的新技术、新产品等因素，决定是在后续阶段增加或减少研发投入，还是终止整个研发项目。换言之，研究开发隐含着推迟期权（Deferral Option）、放弃期权 (Abandonment Option)、或增长期权（Growth Option）。同样地，对人力资源、专利技术、客户关系、品牌广告、信息系统等智慧资本进行投资时，企业的管理层也存在着很大的自由裁量权，隐含着推迟、提前、放弃、增加、减少或转换等期权。对研究开发、品牌形象、客户关系、人力资源等智慧资本进行投资，通常不会立即给企业带来回报，会计上一般作费用化处理，但企业管理层做出这些带有探索性和投机性的投资，是期望这些投资能够带来新的增长机会和确立独特的竞争优势，或者赋予企业改变现有资源用途的选择权和灵活性。

从实物期权¹（Real Option）的角度看，这种选择权和灵活性本身就颇具价值，在估值时必须予以考虑。基于智慧资本的期权属性，Sudarasanam等（2003）认为可以采用“布莱克-斯克尔斯期权定价模型”（Black-Scholes Option Pricing Model，BSOPM）对智慧资本进行估值。

其中，，C=买入期权价值，S=基础资产价值，E=行权价格, r=无风险报酬率，年化的方差 ，t=期权到期时间。

由于代表按无风险折现率将行权价格折现为现值，公式（1）也可简化表述为：

其中，N(d₁)和N(d₂)代表概率分布，可通过概率分布表查得。公式（2）的经济含义是：买入期权的价值等于按概率分布计算的基础资产价值减去按概率分布和无风险报酬率折现的行权价格现值后的余额。

Sudarasanam等指出，将BSOPM用于智慧资本等实物期权估值时，关键变量可表述为：

C = 第一阶段投资

S = 第二阶段投资的现值

t = 实施或推迟第二阶段投资的时间

X = 第二阶段投资成本的现值

D = 实施或推迟第二阶段投资的预计成本

σ = 第二阶段投资现值的波动性

Sudarasanam等还以生物医药公司的并购为例，说明如何利用BSOPM对具有期权属性的专利权进行估值，论证了以BSOPM为基础并适当修正的实物期权估值模型，对专利权进行估值是可行的，有助于企业更有效地管理和利用专利权的等智慧资本。

实物期权除了用于专利权的估值外，还广泛运用于研究开发、知识产权和人力资源等领域的价值评估，其中在研究开发估值领域的运用最为广泛。用于研究开发的实物期权估值模型包括二叉树法、三叉树法、N叉树法、Geske复合期权法等。研究开发这种独特的智慧资本，具有不确定性、不可逆性、分阶段性和管理灵活性等特点，采用传统的成本法、净现值法难以反映研究开发所蕴含的推迟、提前、放弃、增加、减少或转换等期权价值，唯有通过实物期权模型，才能有效捕捉研究开发的期权价值。

当然，通过实物期权对智慧资本进行估值也存在三个不足之处。一是实物期权以金融期权的理论方法为基础，金融期权估值模型背后隐含的假设不一定适合于具有实物期权属性的智慧资本；二是估值模型的运用涉及大量难以验证的估计和判断，存在着被操纵的可能性；三是波动性难以估计和获取，因为与智慧资本投资机会相关的期权没有在市场上交易。

四．基于构成要素的评价法 

与上述三种方法对智慧资本进行总体的间接计量不同，基于构成要素的评价法侧重于对智慧资本的具体构成要素进行直接评价，以便企业对这些具体构成要素进行更具针对性的管理和改进。基于构成要素的评价法，不拘泥于高深叵测的经济学理论或其他繁琐复杂的估值理论，而是注重实用主义，从丰富的管理实践中凝练总结出智慧资本具体构成要素的关键评价指标，主张评价指标不应千遍一律，而应契合不同行业和企业的特点和实际，做到定量和定性评价相结合。

综合Stewart (1998)、Lev (2000)、Upton (2001)、Demediuk (2002)、CIMA (2005)、Sundar和Krmpotic (2009)、Minovski 和Jacevska（2018）等文献资料，智慧资本构成要素的具体评价指标概述如下。

1. 人力资本的评价指标

人力资本的常见评价指标可分为两类：一是人力资本投入、维护和提升的评价指标，如人均招聘/培训/开发费用、员工教育程度、拥有专业职称的员工比例、人均薪酬福利待遇、员工满意度、敬业忠诚度、员工离职率、企业文化宣传支出、团队合作精神、经验和知识分享等；二是人力资本创新、创造的评价指标，如来自专利、商标和授权的销售收入比例、新产品销售占销售收入总额的比例、新产品的销售毛利、人均销售收入等。

2. 结构资本的评价指标

常见的结构资本评价指标可大致分为四类：一是规章制度建设，如内部控制、激励机制、风险防控、绩效评价等方面的制度建设以及为此投入的人力资源和财务资源；二是信息系统建设，如信息系统投入及其占销售收入比例、网上审批和远程办公普及程度、信息系统更新频率、数据库建设支出、数据共享程度；三是组织活力氛围，如员工提出的批评意见书和改进建议数、管理层对意见和建议的反馈处理数、部门之间的协作精神、市场应变能力、危机处理能力等；四是开拓创新能力，如新增客户数、拥有的专利、商标和特许经营权数量、研究开发投入总量及其占销售收入比例。

3. 关系资本的评价指标

关系资本的评价指标通常包括四类：一是客户关系评价指标，如市场占有率、品牌价值、客服满意度、老客户收入比、新客户开拓数、客户订单数、客户退货率、单一客户购买量、广告促销支出总额及其占销售收入比例等；二是供应商关系评价指标，如供货及时性、采购折扣率、与质量和品种相关的退货率、供应商回访率等；三是网络关系评价指标，如研发联盟、营销联盟、采购联盟等的运用程度；四是社会关系资本，如金融机构和资本市场提供的融资便利和融资成本、监管部门处罚数、消费者和环保主义者投诉等。

上述评价指标不可能穷尽管理实践对智慧资本的全部评价方法，庆幸的是，按构成要素评价智慧资本不需要面面俱到，只需要结合企业所处行业、竞争态势、管理理念、科技含量等因素，选择一些关键指标，构建评价体系。基于构成要素的评价法尽管直截了当、简单明确，但也存在明显的不足，主要是评价指标因企而异，企业之间缺乏可比性，降低了横向对比价值。此外，定性与定量相结合的评价体系，难免存在着孰重孰轻的主观判断色彩。

尾注

[1] 实物期权是指企业进行有形投资和无形投资（如对智慧资本的投资）决策时，能够根据当时的不确定性因素选择采取利益最大化行动（如立即投资、推迟投资或终止投资）的权利。实物期权的概念由Stewart Mayers在1977年提出，他认为，一个投资项目创造的利润，源自对目前所拥有资产的使用及其对未来投资机会的选择之和(黄世忠，2018）。

主要参考文献

1. 黄世忠. 2018. 旧标尺衡量不了新经济：论会计信息相关性的恶化与救赎. 当代会计评论. 第11卷第4辑：1-23

2. CIMA.2005. Understanding Corporate Value: Managing and Reporting Intellectual Capital. www.cima.org

3. Demediuk, P. 2002. Intellectual Capital Reporting: New Accounting for the New Economy. Asian Academy of Management Journal. Vol. 7. January: 57-72

4. Lev, B. 2000. New Accounting for the New Economy. Working Paper.

5. Minovski, Z. and Jancevska, I. 2018. The Role of Intellectual Capital and Its Accounting Recognition and Measurement. JCEBI. Vol.5: 67-76

6. Stewart, T.A. 1998. Intellectual Capital: The New Wealth of Organizations. New York: Crown Business.

7. Sundac, D. and Krmpotic I. 2009. Measurement and Management of Intellectual Capital. Tourism and Hospitality Management. Vol. 15, No.2: 279-290

8. Sudarasanam, S., Sorwa, G., and Marr, B. 2003. Valuation of Intellectual Capital and Real Option Models. Paper presented to PMA Intellectual Capital Symposium, October 1-2 at Cranfield University.

9. Upton W. 2001. Business and Financial Reporting, Challenge from the New Economy. Special Report. Financial Accounting Series. www.fasb.org: 21-56